Le marché des actions US est-il si cher que ça ?

Avec un Price-to-Earnings Ratio (cours sur bénéfices nets) désormais nettement supérieur à 20, le marché des actions américaines apparaît désormais très cher et même, selon nombre de commentateurs, trop chers. Cela fait plusieurs mois que le mot en B (« bulle ») a été prononcé [1] et force est de reconnaître que, sur la seule base de ce ratio, c’est effectivement le cas. Néanmoins, un rapide retour sur la théorie de la valorisation donne un éclairage tout à fait différent.

Si le PER est un ratio très couramment utilisé sur les marchés, les chercheurs qui s’intéressent à la valorisation des actions utilisent plus volontiers son inverse : le Earnings Yield. En notant $E$ le niveau actuel des bénéfices nets et $P$ le prix du marché, le Earnings Yield s’écrit simplement :

$$\frac{E}{P} $$

C’est donc la même mesure mais exprimée sous forme de taux plutôt que de ratio. Si nous utilisons plus volontiers cette présentation c’est que, contrairement au PER, elle a une signification très précise. En substance, si vous considérez le modèle d’actualisation de cash-flows suivant :

$$ P_0 = \sum_{t=0}^\infty \frac{E_t}{(1+k)^t} $$

Et si vous supposez de surcroît que les bénéfices net ($E_t$) resteront constant (c’est-à-dire que tous les $E_t$ sont égal à un seul et unique $E$) alors, le taux d’actualisation du modèle ($k$) nous est donné par le Earnings Yield. En d’autres termes, dans un modèle d’actualisation de bénéfices nets constants, le Earnings Yield est, par définition, le taux de rendement interne de l’action ou du marché considéré.

À fin juin, sur la base des estimations de Standard & Poor’s, le Earnings Yield du S&P 500 était de l’ordre de 9.55% — ce qui reste relativement faible au regard de l’histoire sur longue période.

Mais la valorisation du marché des actions ne saurait être considérée isolément des autres actifs. En tant qu’investisseurs, nous ne cherchons pas tellement à savoir si les actions sont chères ou bon marché : nous souhaitons surtout avoir s’il vaut mieux investir sur des actions ou sur une alternative peu risquée comme, typiquement, les obligations d’État à long terme. En d’autres termes et puisque nous disposons d’une estimation grossière du taux de rendement interne des actions, nous souhaitons comparer ce dernier au taux des obligations.

Voici, par exemple, le Earnings Yield du S&P 500 comparé au taux des obligations d’État américaines à 10 ans (10-Years Treasuries) depuis 1988.

Comme vous pouvez le constater, le Earnings Yield du S&P 500 est, ces dernières années, nettement plus attractif que le taux des Treasuries à long terme. Très concrètement, ça signifie qu’en supposant que les bénéfices nets des actions qui composent le S&P 500 restent constants, nous avons les meilleurs raisons du monde d’investir que le marché des actions plutôt qu’en obligations d’État.

Néanmoins, ce graphique pose un problème : jusqu’au milieu des années 2000, le taux de rendement interne des actions était inférieur à celui des obligations d’État. Non seulement ça ne correspond pas du tout à la réalité des rendements observés depuis mais c’est théoriquement impossible : les actions étant plus risquées que les obligations souveraines, leur taux de rendement ex-ante devrait être supérieur ; c’est-à-dire que la prime de risque des actions devrait toujours être nettement positive.

Cette apparente contradiction s’explique très simplement : les coupons et la valeur d’amortissement d’une obligation à taux fixe restent constants dans le temps mais, dans le cas d’une action, nous avons quelques raisons d’anticiper que les dividendes, les résultats net et le prix iront croissant dans le temps. De fait, si on limite l’analyse aux trente dernières années, les bénéfices enregistrés par le S&P 500 ont augmenté d’environ 5% par an.

Nous sommes donc fondés à modifier notre modèle de valorisation du marché des actions pour y intégrer un taux de croissance ($g$) des bénéfices. C’est une variante du Gordon Growth Model  avec $E_1$ le niveau estimé des bénéfices nets dans 1 an :

$$ P_0 = \frac{E_1}{k-g} $$

Avec un peu d’algèbre, vous pouvez facilement vérifier que notre taux de rendement interne ($k$) s’écrit simplement :

$$ k = \frac{E_1}{P_0} + g $$

En retenant un taux de croissance des bénéfices ($g$) de 5%, voici les taux de rendement interne du S&P 500 et des Treasuries à 10 ans depuis 1988 :

Cette fois-ci, la prime de risque des actions est bel et bien positive (5.2% en moyenne) — ce qui, incidemment, est conforme à la superformance à long terme du S&P 500 par rapport aux Treasuries à 10 ans. Graphiquement, voici l’évolution de la prime de risque du S&P 500 depuis 1988 :

Évidemment, ça reste une estimation grossière (il faudrait, notamment, lisser les bénéfices pour ne pas tenir compte des mouvements de court terme comme la chute de 2009) mais vous conviendrez que, vu sous cet angle, le marché des actions est nettement plus attractif que ce que suggère un simple PER considéré isolément.

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[1] Ça viendra mais je pense que nous n’y sommes pas encore.

L'océan de cash

Du 4 juillet 2007 au 5 juillet 2017, le total du bilan de la Federal Reserve [1] est passé de 860 à 4 4 trillions de dollars — c’est à dire qu’il a quintuplé. À l’actif de la banque centrale étasunienne, cette croissance phénoménale se traduit par l’explosion de son portefeuille d’obligations émises par le Department of the Treasury — lequel atteint aujourd’hui 2,5 trillions — auquel se rajoutent les titrisations de créances hypothécaires (Mortage-Backed Securities) rachetées à Fannie Mae et Freddie Mac pour environ 1,8 trillions.

Il s’agit, bien sûr, des conséquences d’une politique monétaire historiquement accommodante qui a conduit la Fed à intervenir massivement sur le marché obligataire. Très schématiquement : la Fed a créé des dollars ex-nihilo, ce qui ne lui coûte presque rien, et c’est servi de la monnaie ainsi créée pour racheter massivement les obligations qui se trouvent aujourd’hui sur son bilan. L’objectif, naturellement, étant de faire baisser les taux et ainsi — du moins l’espère-t-on — relancer le crédit, l’investissement, la croissance et l’emploi.

C’est-à-dire que le financement, au passif, de cette prodigieuse opération c’est fait via de la création monétaire. Pourtant, force est de constater que cette gigantesque injection monétaire ne s’est pas traduite par de l’inflation. La raison en est fort simple : les banques commerciales n’ont pas relayé la politique de la Fed c’est-à-dire qu’elles n’ont pas ou peu prêté ces dollars fraîchement créés. De fait, plus de 70% de l’injection monétaire n’a, pour ainsi dire, jamais quitté la banque centrale : cet argent est resté sur les comptes de dépôts des banques commerciales auprès de la Fed sous forme de réserves excédentaires.

C’est donc un océan de cash — plus de 2 trillions de dollars à la fin du mois de juin — qui est détenu par les banques sur leurs comptes de dépôts ou dans leurs coffres sans qu’aucune contrainte règlementaire ne les y force. Mais pourquoi diable les banques n’utilisent-elles pas cet argent pour accorder des crédits ? On peut, je crois, expliquer ce phénomène de deux façons qui se complètent.

La première tient, d’une part, à des emprunteurs qui ont, ces dernières années, plutôt cherché à se désendetter qu’à contracter de nouvelles dettes et, d’autre part, à des banques qui anticipent depuis longtemps l’inévitable remontée des taux. Si vous voulez bien vous mettre à la place d’un banquier quelques instants, considérez qu’on vous propose de prêter à des taux fixes historiquement bas sachant que vous savez que les taux auxquels vous devrez tôt ou tard refinancer ces crédits ont toutes les chances d’être bien plus élevés. Objectivement, ça incite à la modération et ce, d’autant plus que la pente de la courbe des taux — écrasée la Fed — ne rémunère que très mal ce type de risques.

Reste à savoir que faire de cet océan de cash et c’est là que la deuxième explication intervient : il se trouve que, depuis la fin 2008, la Federal Reserve rémunère les dépôts que les banques font auprès d’elle. Au départ c’était 25 points de base — ce qui était nettement mieux que le marché interbancaire ou les billets du Trésor (Treasury Bills) — puis, à partir de fin 2015, ce taux a été graduellement augmenté pour atteindre 1.25% en juin de cette année. En d’autres termes, pour une banque qui doit arbitrer entre prendre des risques mal rémunérés en accordant des crédits et profiter d’un taux de 1.25% sans le moindre risque, le calcul est vite fait.

Voilà où nous en sommes : la Fed souhaite manifestement normaliser sa politique monétaire et réduire la taille de son bilan mais elle sait mieux que quiconque qu’un océan de cash est prêt à se déverser sur l’économie. Je n’ai pas la prétention de savoir comment ils comptent s’y prendre — je ne suis d’ailleurs même pas certain qu’ils aient un plan — mais, de toute évidence, la manœuvre très risquée. À la moindre erreur, ce sont 2 trillions de dollars qui viendront noyer le système financier international ce qui, outre de l’inflation et un crash obligataire, viendra sans doute nourrir la plus spectaculaire des bulles spéculatives de l’histoire.

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[1] C’est un abus de langage : il s’agît, en réalité, du bilan consolidé des 12 Federal Reserve Banks.

#Babel, capitalisme et libéralisme économique

Mal nommer les choses, écrivait Camus, c’est ajouter au malheur du monde. Que la définition d’un terme puisse évoluer dans le temps est chose acceptable mais, à un point du temps donné et dans une langue donnée, il est souhaitable que nous nous entendions sur le sens des mots — surtout quand ils sont largement utilisés dans le débat public. Je l’avais déjà fait, il y a quelques temps, avec le communisme ; je vous propose de remettre ça pour la distinction entre capitalisme et libéralisme économique.

Par capitalisme, on entend en général un système économique fondé sur la propriété privée des moyens de production. Concrètement, ça signifie que les entreprises appartiennent à des personnes physiques qui y investissent des capitaux en espérant en tirer des profits. Le capitalisme s’oppose aux différentes formes de propriété collective des moyens de production (socialisme, communisme…) dans lesquelles les entreprises appartiennent, du moins en principe, à tout le monde.

Par libéralisme économique, on entend normalement un système capitaliste fondé sur la liberté des marchés. Cette distinction est essentielle : un système économique peut parfaitement être capitaliste tout en restreignant plus ou moins sévèrement la liberté des marchés — auquel cas, il n’est pas libéral. C’est ce qui arriverait si, par exemple, vous étiez légalement propriétaire de votre entreprise mais que l’État vous garantissait un monopole légal, fixait par la loi le prix de vos produits ou forçait vos clients à les acheter.

C’est pour cette raison que les anglo-saxons parlent volontiers de free-market capitalism ou de laissez-faire capitalism. Pour celles et ceux qui, comme moi, défendent cette option le capitalisme est le meilleur des systèmes connus si et seulement si il s’accompagne de marchés libres (liberté d’entreprendre, liberté des prix, absence de monopoles légaux, absence de consommations forcées…). Dans le cas contraire, si les marchés ne sont pas libres, le capitalisme peut être aussi nocif — et même peut être plus nocif — que les systèmes collectivistes.

ChallengeR #8 - Solutions

Votre mission consistait donc à trouver un moyen de faire en sorte que : > x == 0 [1] TRUE > x + 1 == 2 [1] TRUE > x / 2 == 1 [1...